俞 彬等 | 美联储货币政策切换、人民币互换与国际资本市场稳定
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作 者 俞 彬 蔡凯星 王维安 钱美芬
内容提要 2008年金融危机后，美联储货币政策频繁切换，引发全球金融市场动荡，世界各国如何化解“以邻为壑”的货币政策冲击，是一个长期存在又亟待解决的问题。作为合作共赢的倡导者和践行者，到2020年，中国人民银行已与40个国家和地区签订了货币互换协议，致力于构建新型互利合作关系，为破解世界面临的共同难题贡献中国方案。对此，本文基于全球66个经济体2009—2019年的面板数据，考察人民币互换对美联储货币政策国际溢出效应是否存在反向调节作用。结果表明，人民币互换协议的存在可以有效缓解美联储货币政策切换对其他国家跨境资本流动的冲击。进一步机制检验发现，人民币互换协议通过汇率和贸易渠道发挥调节作用。这些结论表明，以人民币互换协议为代表的多边合作有助于国际资本市场稳定，为完善全球金融治理体系贡献了中国智慧和力量。
关键词 货币政策切换 人民币互换 资本市场
作者简介
俞彬，浙江大学经济学院副教授，310058；
蔡凯星，浙江大学经济学院博士研究生，310058；
王维安，浙江大学经济学院教授，310058；
钱美芬（通讯作者），浙江大学管理学院副教授，310058。
刊 期 《财贸经济》2023年第5期
2008年金融危机后，美联储货币政策频繁切换，其历次货币宽松或紧缩都会引起新兴市场或发展中国家的货币金融动荡，严重时甚至引发金融危机。世界各国发展环环相扣，在政策制定中秉持睦邻友好的理念，通过协调合作应对当今愈发复杂不确定的经济环境才是正确选择。作为“人类命运共同体”理念的倡议者和践行者，中国发挥负责任大国作用，推动国际金融合作，积极参与全球金融治理体系改革。截至2020年末，中国人民银行已经陆续与40个国家和地区签订了货币互换协定，规模超3.99万亿元人民币，构成了世界上最大的货币互换圈。人民币互换的积极开展，对于补偿美元紧缩时的国际流动性紧张、加强区域金融合作、推动多元化国际货币体系改革、促进全球金融稳定发展具有重要意义。而过往文献更多聚焦美元互换协议带来的影响，且研究结果显示美元互换对于减缓全球各国的货币政策溢出效应没有明显的效果。对于规模更大、签约国家数更多、涵盖更多新兴市场国家的人民币互换安排，国外少有研究，而国内学者也大多仅从理论上分析“一带一路”倡议、“人类命运共同体”理念等对于维护国际金融市场稳定，推动全球金融治理体系改革的重要意义，尚未有文献系统地研究中国方案对国际货币政策溢出效应的影响及其传导机制。
关于美联储货币政策溢出效应和人民币互换的现有研究相对独立，本文在结合两大类文献的基础上，试图分析人民币互换对美联储政策切换引发的国际溢出效应的调节作用，并提出三大传导机制。首先，人民币互换协议能对签约国的汇率稳定发挥锚作用，减少签约国因美联储政策切换引发的资本流动；其次，人民币互换协议的存在可以提升签约国货币政策独立性，降低利率短期大幅变化，进而避免因利率政策失灵而引起的资本跨境流动的波动；最后，美联储政策切换会对资本账户产生冲击，而人民币互换协议能提升签约国双边贸易和投资，进而有效缓解其负面冲击。
本文收集整理了66个国家和地区2009—2019年货币互换规模、美联储资产规模、联邦基金目标利率、短期跨境资本流动和资本金融账户占比等数据，实证检验了人民币互换协议的签订对美联储（传统与非传统）货币政策国际溢出效应的调节作用。具体而言，在被解释变量方面，本文使用（外汇储备增量-贸易顺差-FDI净流入）来衡量短期跨境资本流动规模，用资本和金融账户占本国国内生产总值比重（KA）来衡量资本中长期流动。在解释变量方面，本文参考过往文献,用美联储资产规模增速（Asset）作为美联储非传统货币政策的代理变量；同时使用联邦基金目标利率变动（FER）作为美联储传统货币政策的代理变量。作为核心的调节变量，本文使用人民币互换规模占各经济体货币供应量比重来衡量该国与中国货币合作水平。
研究结果表明，人民币互换协议的存在可以有效缓解美联储政策切换对其他国家跨境资本流动的冲击。进一步机制检验发现，人民币互换协议主要通过汇率和贸易渠道缓解美联储非传统货币政策的溢出效应,从而发挥调节作用。这些结论表明，以人民币互换协议为代表的多边合作有助于国际资本市场稳定，为积极参与全球金融治理体系贡献了中国智慧和力量。
本文的主要学术贡献和现实意义包括：首先，理论层面分析了人民币互换协议签订能否缓解美联储货币政策国际溢出效应；其次，在理论基础上进行实证分析，填补了过往文献对中国金融合作方案积极影响的实证证据缺失；最后，为中国继续开拓货币合作版图，积极探寻与更多的国家与地区签署人民币互换协议，促进双边经贸合作与维持金融稳定提供了学术支撑。
近几年，国家一直强调“以中国智慧解题、以中国理念释疑”，在多个国际场合，我国多次阐述打造人类命运共同体的主张。“一带一路”倡议遵循的“共商、共建、共享”原则，体现了全球治理理念的创新发展，是悠远中华文化同当今时代的共鸣。因此，本文的研究在这样一个时代背景下显得更有意义。
本文从构思到成文用了近1年的时间，从成文到投稿再到发表用了近2年的时间。诚挚感谢《财贸经济》编辑给予本文入选送审的机会，更感谢两位匿名评审为本研究提出的宝贵建议，是编辑和评审们对于我们多有瑕疵的文章给予足够的包容，提出了专业而深刻的修改建议，使得本文的逻辑、结构和文字得到了大幅优化，才有本文面世与公众交流的机会，感恩感谢一路以来所有的支持和帮助。
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